本報(bào)記者 勾明揚(yáng)
近日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2025年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，通過(guò)專欄的形式詳細(xì)介紹了央行政策利率通過(guò)金融體系傳導(dǎo)至不同細(xì)分市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，保持合理的利率關(guān)系，正是未來(lái)暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉(zhuǎn)套利。
利率，其本質(zhì)是資金的回報(bào)率。由于不同金融工具的期限、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等屬性不同，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的利率品種眾多，利率水平也有所差異，因此會(huì)形成一定的比價(jià)關(guān)系。
“利率及其比價(jià)關(guān)系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義，市場(chǎng)化利率體系有效運(yùn)行，要求各類利率之間保持合理的比價(jià)關(guān)系。”招聯(lián)首席研究員董希淼表示，理想情況下，在政策利率引導(dǎo)下，各類利率之間保持合理的比價(jià)關(guān)系和聯(lián)動(dòng)性，反映期限、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等變化規(guī)律，金融資源配置效率較高。比如，銀行不同期限的定期存款利率之間，需要維持合理的期限利差；貸款和債券、理財(cái)和存款的利率也需要更加協(xié)同。
但是在實(shí)際運(yùn)行中，各類金融市場(chǎng)都會(huì)存在階段性的波動(dòng)，甚至有時(shí)會(huì)因?yàn)榉抢硇砸蛩兀罅恐黧w集中配置某類資產(chǎn)，再加上羊群效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)收益波動(dòng)較大。前些年債市收益率的下行、今年資本市場(chǎng)活躍度的上升、近些年房屋租售比的回升等，這些本質(zhì)上都是不同資產(chǎn)收益比價(jià)關(guān)系變化的體現(xiàn)。未來(lái)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，保持合理的利率關(guān)系，也是央行暢通貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)。
報(bào)告指出，有幾組重要的利率比價(jià)關(guān)系需要關(guān)注。一是央行政策利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系。央行政策利率體現(xiàn)宏觀調(diào)控意圖，在利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢的情況下，短端貨幣市場(chǎng)利率會(huì)圍繞政策利率中樞運(yùn)行，并通過(guò)金融體系傳導(dǎo)影響整個(gè)市場(chǎng)利率的水平。如果市場(chǎng)利率比央行政策利率變化得過(guò)早或者過(guò)遲，調(diào)整幅度過(guò)大或者過(guò)小，甚至變化的方向不一致，比價(jià)關(guān)系明顯偏離合理范圍，利率傳導(dǎo)的有效性就會(huì)受影響。二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系。存款利率是銀行的主要負(fù)債成本率，貸款利率是銀行的主要資產(chǎn)收益率。存貸款利率總體上同向變動(dòng)，但是由于重定價(jià)周期差異、銀行“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，貸款利率下降快，存款利率下降慢，會(huì)壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。三是不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系。貸款和債券均為銀行資產(chǎn)的重要組成部分，作為不同的融資方式，貸款利率和債券收益率有一定差異是正常現(xiàn)象。但是對(duì)同一經(jīng)營(yíng)主體，發(fā)債融資的利率和貸款利率理論上也不應(yīng)差距太大。同時(shí)，隨著我國(guó)理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民配置理財(cái)、基金等金融資產(chǎn)會(huì)更加多元化，利率調(diào)控機(jī)制作用有效發(fā)揮，也需要各金融市場(chǎng)之間利率的更多協(xié)同。四是不同期限利率的關(guān)系。短期利率和長(zhǎng)期利率之間的差異反映期限溢價(jià)。一般情況下，銀行不同期限定期存款利率等也會(huì)聯(lián)動(dòng)調(diào)整，并維持合理的期限利差。五是不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系。不同信用等級(jí)融資主體的融資成本差異反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般來(lái)說(shuō)融資主體的信用等級(jí)越高，融資利率越低。國(guó)債收益率反映國(guó)家信用，被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。如果企業(yè)融資利率低于國(guó)債收益率，意味著企業(yè)信用比國(guó)家信用還好，違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則，不合理也不可持續(xù)。
“近年來(lái)，為支持銀行穩(wěn)定凈息差，監(jiān)管引導(dǎo)強(qiáng)化利率管理，反對(duì)‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)，已收到較為明顯的成效。”中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為，央行關(guān)注上述5組利率比價(jià)關(guān)系，表明下一步將繼續(xù)落實(shí)好指導(dǎo)利率自律機(jī)制整治違規(guī)手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價(jià)、建立存款招投標(biāo)利率報(bào)備機(jī)制、在對(duì)公存款服務(wù)協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款，按照經(jīng)營(yíng)成本合理確定貸款利率等舉措；并延續(xù)利率政策執(zhí)法檢查，由二季度的“適時(shí)開(kāi)展”到三季度的“持續(xù)開(kāi)展”，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)利率政策和自律約定執(zhí)行情況的現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估，以維護(hù)商業(yè)銀行凈息差處于合理水平，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。
（責(zé)任編輯：梁艷）
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